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Preisstabilität in der Eurozone und die europäische Schuldenkrise

Die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) hat sich im Zuge der Finanz- und anschließenden europäischen Schuldenkrise radikal verändert. Wie sinnvoll oder schädlich sind die neuen, unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen für die Eurozone und wie passen diese zum Preisstabilitäts-Mandat der EZB? Wurde die Grenze zur Fiskalpolitik bereits überschritten? Auf der Konferenz „The Price-Stability-Target in the Eurozone and the European Debt Crisis“ haben sich Experten aus Wissenschaft, Wirtschaft, Zentralbanken und Regulierungsinstitutionen ausgetauscht und kontrovers diskutiert.

Der schwindende Rückhalt für die EZB in der Politik und Gesellschaft zeigt: Selten war ein Austausch über die zukünftige Ausrichtung der Geldpolitik wichtiger als heute.

- von Harald Lang -

 

Die unkonventionellen geldpolitische Maßnahmen der EZB und deren Auswirkungen auf die Eurozone wurden am 28. September 2016 auf der vom Max-Planck-Institut für Steuerrecht und Öffentlichen Finanzen und von der European School of Management and Technology ESMT Berlin gemeinsam organisierten Konferenz „The Price-Stability-Target in the Eurozone and the European Debt Crisis“ kontrovers diskutiert. Fast zeitgleich zur Konferenz im Gebäude der ESMT in Berlin musste Mario Draghi, der Präsident der EZB, vor dem Europaausschuss des deutschen Bundestags über seine unkonventionelle Geldpolitik Auskunft geben und sich kritischen Fragen stellen. Dies zeigt deutlich, wie wichtig ein offener Austausch über die neuen Maßnahmen ist. Es gilt, deren Auswirkungen zu analysieren sowie Gefahren und Notwendigkeiten offen aufzuzeigen.

So warnte Otmar Issing, ehemaliger Chefvolkswirt der EZB und Präsident des Center for Financial Studies an der Goethe Universität Frankfurt am Main, vor der großen Gefahr der Überfrachtung der EZB mit immer neuen Aufgaben. Diese Überfrachtung mit neuen Aufgaben, wie beispielsweise der Aufsicht von Großbanken, ha im Laufe der Eurokrise zugenommen. Dadurch werden zum einen Erwartungen an die EZB geschürt, die diese nicht erfüllen kann. Zum anderen besteht das Risiko einer operationalen Überforderung. Beides stellt ein enormes Risiko für die Glaubwürdigkeit, das wichtigste Kapital einer Zentralbank, dar. Zudem gefährdet die Überfrachtung und die damit einhergehende Machtfülle die Unabhängigkeit der Zentralbank. Das zeigt die Rolle der EZB in der europäischen Schuldenkrise und der damit einhergehende politische Druck. Otmar Issing fand deutliche Worte: „Zu glauben, dass eine Notenbank mit einer solchen Macht noch unabhängig sein kann, ist naiv.“ Des Weiteren führt die unkonventionelle Maßnahme des Outright Monetary Transactions (OMT) Programms zu einer finanziellen Umverteilung, von Mitgliedsstaaten mit einer sehr guten Bonität hin zu Mitgliedsstaaten mit schlechter Bonität. Gleichzeitig werde mit der Marginalisierung der Zinsdifferenzen die Funktionalität der Finanzmärkte untergraben.

Weitere Beiträge legten dar, dass die unkonventionelle Geldpolitik der EZB mit erheblichen Wohlfahrtsverlusten für Sparer verbunden ist (Gerhard Rösl, Professor an der OTH Regensburg) und dass niedrigere reale Zinsen zu einem riskanteren Investitionsverhalten führen (Harald Hau, Professor am Swiss Finance Institute in Genf). Michael Weber, Assistant Professor an der Booth School of Business, University of Chicago, zeigte, dass in Zeiten limitierter geldpolitischer Mittel unkonventionelle fiskalische Maßnahmen eine Möglichkeit bieten können, Inflationserwartungen und infolgedessen das Konsumverhalten zu beeinflussen.

Jakob de Haan, Leiter der Forschungsabteilung der De Nederlandsche Bank, erörterte in seinem Beitrag, dass in vielen Zentralbanken das Mandat um den Bereich Finanzmarktstabilität erweitert wurde. Außerdem erscheint ihm wahrscheinlich, dass künftig, nach den Erfahrungen der Finanzkrise von 2008, neue, unkonventionelle Instrumente verwendet werden. Stephan Kohns (Zentralbereichsleiter Volkswirtschaftslehre der Bundesbank) erläuterte den Standpunkt der Bundesbank zur Finanzmarktstabilität. Eine Lehre aus der Finanzkrise von 2008 sollte sein, dass Zentralbanken neben der klassischen Preisstabilität auch die Finanzmarktstabilität im Auge behalten. Demnach sollte die Geldpolitik einen symmetrischen Ansatz verfolgen. Zentralbanken sollten eine extrem lockere Geldpolitik nach einem wirtschaftlichen Abschwung zeitlich eng begrenzen. Dies würde zur Finanzmarktstabilität beitragen, welche wiederum die Preisstabilität langfristig stütze. Stephan Kohns betonte, dass das primäre Ziel der Zentralbank jedoch die mittelfristige Preisstabilität bleiben sollte.

Dass die Ansichten zur unkonventionelle Geldpolitik in Wirtschaft und Wissenschaft durchaus kontrovers sind, zeigte ein Beitrag von Athanasios Orphanides, Professor an der MIT Sloan School of Management und ehemaliger Gouverneur der Zentralbank von Zypern. Konträr zu vielen anderen Beiträgen vertrat er die Ansicht, dass die Geldpolitik der EZB nicht weit genug geht. Gerade das unkonventionelle „Quantitative Easing“ (QE), welches mit dem OMT Programm von der EZB umgesetzt wird,  wurde zu spät und zu zögerlich betrieben. Das zögerliche Handeln ist mit dafür verantwortlich, dass das Inflationsziel der EZB von zwei Prozent über einen langen Zeitraum hinweg unterschritten wurde. QE müsse nun deutlich ausgeweitet werden, um das Wirtschaftswachstum und die Inflation zu steigern. Als Grundlage für diese Einschätzung diente Orphanides der Vergleich mit den USA, die QE zu einem früheren Zeitpunkt und aggressiver betrieben haben.

Auch die Podiumsdiskussion mit Lucrezia Reichlin, Professorin an der London Business School, Charles Wyplosz, Professor am Graduate Institute in Genf und Stefan Homburg, Professor an der Leibniz Universität Hannover, zeigte, dass die unkonventionelle Geldpolitik der EZB unterschiedlich eingeschätzt wird. Lucrezia Reichlin und Charles Wyplosz sehen in QE ein notwendiges Instrument, um Inflation und Wirtschaftswachstum anzukurbeln. Beide argumentierten, dass es an Alternativen zu QE fehle. Charles Wyplosz führte an, dass der Leitzins bereits auf einem Tiefststand ist. Ein weiteres Absenken des Zinses sei mit größeren Nebenwirkungen verbunden, als ein Ausweiten von QE. Stefan Homburg hielt dagegen, dass QE nicht die gewünschte Wirkung zeigt, jedoch gewaltige Risiken und Nebenwirkungen mit sich bringt. Es bliebe offen, ob der EZB bei steigender Inflation der notwendige Ausstieg aus QE gelingen kann. Dafür müssten die von der EZB erworbenen Staatsanleihen verkauft werden, was wiederum zu erheblichen Finanzierungs- bis hin zu Bankrottrisiken bei Mitgliedsstaaten der Eurozone führen könne. Ebenfalls unterschiedlich eingeschätzt wurde, wie schwerwiegend QE die Anreize für notwendige Strukturreformen verzerrt. Stefan Homburg argumentierte am Beispiel Italiens, dass Anleihenkäufe der EZB den Druck auf Regierungen reduzieren, schmerzhafte aber notwendige Strukturreformen durchzuführen. Nicht zuletzt blieb in der Diskussion umstritten, ob die durch QE gedrückten Zinsen überhaupt Wachstum stimulieren können, da es in den Krisenländern strukturbedingt an Kreditnachfrage mangeln könnte.

In der anschließenden Podiumsdiskussion erläuterten Felix Hufeld, Präsident der Bundesanstalt für Finanzdienstleistung (BaFin), und Dieter Wemmer, Chief Financial Officer der Allianz SE, Konsequenzen der unkonventionellen Geldpolitik für den Versicherungs- und Bankensektor. Felix Hufeld machte deutlich, dass er nicht mit einer zeitnahen Änderung der Geldpolitik rechnet. Banken müssten Ihre Geschäftsmodelle an die neuen Marktbedingungen anpassen. Da dies nicht allen gelingen werde, rechnet Felix Hufeld mit einer Konsolidierung im Bankensektor. Bei kleineren Markteilnehmern sei diese bereits seit einiger Zeit zu beobachten. Dieter Wemmer stellte klar, dass die niedrigen Zinsen Versicherungsunternehmen vor Herausforderungen stellen, da mit den Kundengeldern nur schwer Erträge erwirtschaftet werden könnten. Das Anlageportfolio der Allianz werde bereits umgeschichtet, hin zu neuen, alternativen Anlageformen, wie beispielsweise Direktinvestitionen in Infrastrukturprojekte. Dieter Wemmer gab zu bedenken, dass er als Folge der dauerhaft niedrigen Zinsen mit einer Konsolidierungswelle im Versicherungsmarkt rechne, die insbesondere Lebensversicherer treffen werde.

Die Konferenz hat deutlich gezeigt, dass viele Ökonomen die unkonventionelle Geldpolitik mit Sorge sehen. Die potenziellen Risiken für die Gesellschaft sind erheblich. Dabei trennt Befürworter und Gegner der unkonventionellen Geldpolitik vor allem die Einschätzung, wie wahrscheinlich es ist, dass die diskutierten Gefahren eintreten. Vor diesem Hintergrund ist ein Analysieren und Diskutieren konträrer Standpunkte ein wichtiger Beitrag, den richtigen Weg für die Geldpolitik zu finden. Mario Draghis Ausführungen vor dem Europaausschuss des Bundestags verdeutlichen, dass der Weg der unkonventionellen Geldpolitik von der EZB als notwendig und erfolgreich eingeschätzt wird. Als Fazit dieser Konferenz lässt sich festhalten, dass der Diskussionsbedarf zu diesem Thema auf längere Sicht nicht ausbleiben wird.


Brochure

Organizers:

Kai A. Konrad, Director, Max Planck Institute for Tax Law and Public Finance
Jörg Rocholl, President and EY Chair in Governance and Compliance, ESMT Berlin

 

 

 

September, 2016